信托業(yè)早些年因?yàn)槠渑普盏莫?dú)特優(yōu)勢(shì)，能做他人不能做，敢做他人不敢做，在金融領(lǐng)域里獨(dú)樹(shù)一幟，人均創(chuàng)收也是金融里較高的，通過(guò)銀信、證信合作等架構(gòu)，扎實(shí)做地產(chǎn)和平臺(tái)等，承擔(dān)了類(lèi)銀行職能，賺取了穩(wěn)定的息差，因而市場(chǎng)對(duì)這種潛在的“影子”銀行風(fēng)險(xiǎn)有所警惕。假使資金投向形成的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控，那么所有的詬病其實(shí)是可以辯解的。但是，問(wèn)題就出在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)暴露，過(guò)長(zhǎng)的融資鏈條，復(fù)雜的通道設(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)的高度藏匿，對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成挑戰(zhàn)。這也是影子銀行體系的較大的一宗罪。目前監(jiān)管堅(jiān)持“去通道控地產(chǎn)”的方向，也逐步壓低壓降融資類(lèi)信托的目標(biāo)，抑制其擴(kuò)張，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。一時(shí)之間，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的呼聲不絕于耳，但是標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)途徑到底是什么，是把歷史一桿子打死，還是站在歷史的饋贈(zèng)上來(lái)做新的結(jié)構(gòu)優(yōu)化？歷史是不可割裂的，時(shí)間也是連續(xù)的，沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故新出來(lái)的業(yè)務(wù)模式。復(fù)盤(pán)信托蓬勃發(fā)展期，其圍繞土地，衍生地產(chǎn)、平臺(tái)基建等融資類(lèi)，整體仍是和經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和無(wú)限的資金饑渴這一核心矛盾掛鉤的，目前割裂歷史顯然會(huì)忽視現(xiàn)實(shí)，而如何融合現(xiàn)實(shí)和歷史，是目前非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的關(guān)鍵，正好市場(chǎng)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)的產(chǎn)品模式，我們簡(jiǎn)要分析一二。為了僅作為科普和學(xué)習(xí)，結(jié)構(gòu)信息如下，要素明細(xì)有所省略。
那通過(guò)這個(gè)結(jié)構(gòu)，我們可以簡(jiǎn)單抓住業(yè)務(wù)本質(zhì)：就是有抵質(zhì)押的信用債，且是單個(gè)融資主體，相比以往的信托項(xiàng)目來(lái)看，該項(xiàng)目抵質(zhì)押增信較全，而且資金（投資者的久期）和債券久期可以靈活設(shè)置，做好匹配。具體分析如下：首先資金投向某地產(chǎn)主體的上交所發(fā)行債券，投向清晰，且可以考慮信托計(jì)劃的進(jìn)度，匹配交易所的債券品種，較為靈活。考慮綜合信托管理費(fèi)，以及銀行托管費(fèi)，該項(xiàng)目綜合融資成本預(yù)計(jì)在11%以?xún)?nèi)，從以往的融資成本來(lái)看，該融資成本在信托界并不算高。但是，標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)的收益一般是低于非標(biāo)的，那么通過(guò)篩選，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的存續(xù)債券票面利率沒(méi)有10%以上的，結(jié)合信托的杠桿并不能很大，收益來(lái)源，我們猜測(cè)源于以下幾個(gè)方面。1、 折價(jià)收券，也即是雖然發(fā)行利率是比如8%，但是信托計(jì)劃的資金收債的時(shí)候，債券到期收益率是10%及以上，足額覆蓋信托計(jì)劃的本息。2、 其他方式，如信托管理人這邊作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將之前操作中灰色領(lǐng)域的收益正?；?，既解決了道德沖突，也增強(qiáng)了信息透明度，如收2-3個(gè)點(diǎn)的財(cái)顧費(fèi)，信托計(jì)劃也是足額分配。3、 本信托計(jì)劃自身的增信，土地第一順位抵押+項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，整體有很強(qiáng)增信。考慮信用債多為裸奔，有核心城市的土地第一順位抵押，也算誠(chéng)心之選。第三，這類(lèi)業(yè)務(wù)模式有無(wú)復(fù)制性？首先是，從融資主體來(lái)看，雖業(yè)務(wù)本質(zhì)和歷史業(yè)務(wù)有一定相似度，產(chǎn)品創(chuàng)新一小步，信息披露一大步。投資上交所的債券，期限、品種等都較為明確，有一定吻合度。其次是，這個(gè)模式能解決兩大核心訴求。第一，企業(yè)的資金可控度明顯提升，在信托渠道日益收緊趨勢(shì)下，地產(chǎn)類(lèi)信托監(jiān)管更趨嚴(yán)，資金使用受限，而通過(guò)交易所或其他交易市場(chǎng)的債券注冊(cè)，可提額度通過(guò)捆綁了信托這一融資利器，保證債券發(fā)行成功，資金可得，雖成本有一定上揚(yáng)。第二是，資金成本不至于過(guò)高。雖然綜合仍近11%，但是相比其他的如民間借貸、P2P等有毒融資，該融資減緩企業(yè)焦慮。100萬(wàn)（含）-300萬(wàn),9.0%/年；300萬(wàn)（含）-1000萬(wàn),9.2%/年；1000萬(wàn)（含）-2000萬(wàn),9.5%/年；2000萬(wàn)（含）及以上,協(xié)定。這個(gè)收益相對(duì)而言極具誘惑性，信托和銀行有傳統(tǒng)的渠道優(yōu)勢(shì)，有增信，發(fā)行搶購(gòu)熱情可以預(yù)期，整體保證了資金可得性。首先，監(jiān)管的本義是不引發(fā)新的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不停的制度補(bǔ)丁，增強(qiáng)投融資審慎、透明和在監(jiān)管框架內(nèi)，這個(gè)模式資產(chǎn)端是交易所的債券，資金端是高凈值客戶(hù)，標(biāo)準(zhǔn)化程度明顯提高，不像之前的一些產(chǎn)品，更像是資金池業(yè)務(wù)，新募資金分配到期的產(chǎn)品收益，剛兌是資金池業(yè)務(wù)早年最核心的特征之一，但是這個(gè)永動(dòng)機(jī)模式會(huì)被資產(chǎn)質(zhì)量的惡化打敗，也就是可能會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)了金融投機(jī)，不利于資源優(yōu)化。那么這個(gè)模式，清晰的風(fēng)控措施，明晰的風(fēng)險(xiǎn)隔斷，不像以往的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)邊界不夠清晰，這種產(chǎn)品至少?gòu)谋O(jiān)管意愿而言，是會(huì)默認(rèn)和支持，當(dāng)然假使地產(chǎn)一切從嚴(yán)是另當(dāng)別論了。其次，信托非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)是無(wú)法割裂目前幾大類(lèi)資產(chǎn)的：圍繞土地的平臺(tái)、地產(chǎn)，委貸為核心的類(lèi)信貸業(yè)務(wù)。那么從監(jiān)管而言，監(jiān)管的基調(diào)也是漸進(jìn)式整改，警惕監(jiān)管引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。因而把以往的操作模式梳理和增加信息披露，也不失為一種創(chuàng)新，這個(gè)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)既打通資本市場(chǎng)，也能夠促進(jìn)信托承擔(dān)起真正的委托、融通等聚焦財(cái)富管理、社會(huì)服務(wù)的職責(zé)，而不是制度套利，對(duì)其項(xiàng)目篩選、主動(dòng)管理能力都提出很高的要求。目前，信托標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品還比較少，直接投資債券，減少以往的灰色利益鏈條，不失為一種明確的方向。本文也僅是一次粗略的探討，但是我們相信歷史和現(xiàn)實(shí)是不容割裂的，像這一類(lèi)的聚焦地產(chǎn)融資的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，預(yù)期可能會(huì)增多，在初期，因?yàn)槭苄磐幸酝僮髂Ｊ胶退季S的影響，給出的收益可能仍很可觀，且增信較多，可能是比較優(yōu)質(zhì)的一類(lèi)。但隨著收益率預(yù)期的逐步下調(diào)，市場(chǎng)玩家的增多，可能這類(lèi)產(chǎn)品的收益率會(huì)有明顯下降空間。另外，可能還有一些問(wèn)題可能還是比較模糊，比如各地銀監(jiān)局對(duì)于這種投單一債券的證券類(lèi)信托備案尺度如何？信托公司持有期間把債券轉(zhuǎn)讓一部分或者全部，會(huì)不會(huì)有新的問(wèn)題？單一信托資金包銷(xiāo)壓低票面（其他地方獲取綜合收益），是否會(huì)影響市場(chǎng)化定價(jià)？由于信托對(duì)資金和客戶(hù)的強(qiáng)有力控制，主承是否會(huì)淪為新的“通道”。
